El contrato de compraventa (SPA): la letra pequeña que importa

Cláusulas esenciales que debes entender antes de firmar.

Después de semanas o meses negociando precio, valor, earn-out y garantías, llega el documento que convierte todo eso en obligaciones legales: el SPA, o contrato de compraventa de acciones o participaciones (del inglés Share Purchase Agreement). Es largo, denso, y la tentación de dejarlo enteramente en manos del abogado es comprensible. Pero hay cláusulas que conviene entender tú también, porque son las que de verdad deciden qué pasa cuando algo no sale exactamente como se había previsto: Qué se vende exactamente, cuándo se cierra de verdad la operación, y qué puede torcerla entre la firma y ese cierre.

Qué es un SPA (y por qué no es solo “el precio por escrito”)

El SPA es el contrato definitivo de la operación. La carta de intenciones fijaba una intención; el SPA fija obligaciones exigibles ante un juez o un árbitro. En la práctica española suele organizarse en unos pocos bloques: quién vende y qué vende exactamente (participaciones, activos, ambas cosas); cómo se calcula y se paga el precio; si la firma y el cierre son el mismo acto o hay un periodo intermedio; cómo debe comportarse la empresa durante ese periodo; las manifestaciones y garantías; el procedimiento de indemnización si algo falla; cláusulas específicas para riesgos ya detectados en la due diligence (fiscales, laborales, medioambientales); los pactos de no competencia y confidencialidad; y, por último, la ley aplicable y cómo se resuelve un desacuerdo. Ninguno de estos bloques sustituye a la due diligence: lo que hacen es repartir, por escrito, el riesgo que la due diligence ya ha identificado.

El precio: Locked Box frente a Completion Accounts

Locked Box. El precio se fija en la firma tomando como referencia unas cuentas cerradas a una fecha anterior (la “fecha Locked Box”), normalmente el último cierre disponible. A partir de esa fecha, el vendedor se compromete a no sacar valor de la empresa por vías distintas del negocio ordinario —repartos de dividendos, ventas de activos por debajo de mercado, pagos a partes vinculadas— lo que se conoce como “fuga de valor” o leakage. Se pactan expresamente las “fugas permitidas” (por ejemplo, una retribución concreta al vendedor durante el periodo de transición). La ventaja para el vendedor es la certeza: el precio ya no se toca. La contrapartida es que exige al comprador una due diligence financiera muy rigurosa antes de firmar, porque después no hay margen de ajuste.

Completion Accounts. El precio de la firma es provisional, calculado sobre cifras estimadas, y se ajusta después con unas cuentas de cierre —normalmente elaboradas por el comprador— referidas a la fecha real de cierre. El ajuste habitual afecta a caja, deuda financiera y capital circulante. Favorece al comprador: permite corregir el precio si algo cambia entre la firma y el cierre. A cambio, el contrato es más complejo de redactar (hay que fijar de antemano la metodología contable) y deja más espacio para discrepancias sobre las cifras finales, que a veces terminan ante un experto independiente.

No hay un mecanismo objetivamente mejor: la elección depende de cuánto tiempo va a pasar entre firma y cierre, de la calidad de la información financiera disponible, y de cuánto peso negociador tiene cada parte.

Firma y cierre no siempre son el mismo día: las condiciones suspensivas

En muchas operaciones, sobre todo si hace falta una autorización (de competencia, sectorial, de un tercero cuyo contrato incluye una cláusula de cambio de control) o la permanencia de una persona clave, la firma del contrato y el cierre efectivo de la operación no coinciden en el tiempo. En ese periodo intermedio, el SPA impone al vendedor una obligación de “curso ordinario del negocio”: no tomar decisiones relevantes (contratar o despedir personal clave, endeudarse, firmar contratos importantes) sin el visto bueno del comprador. El contrato también fija una fecha límite —el long stop date— a partir de la cual, si las condiciones no se han cumplido, cualquiera de las partes puede resolver el acuerdo sin penalización. Cuantas más condiciones suspensivas tenga una operación, más importante es tener claro quién es responsable de cumplir cada una y en qué plazo.

La cláusula MAC: qué pasa si algo se tuerce entre la firma y el cierre

La cláusula MAC (Material Adverse Change, a veces MAE por Material Adverse Effect) permite al comprador desvincularse del acuerdo, o exigir una renegociación del precio, si entre la firma y el cierre ocurre algo que perjudica de forma relevante a la empresa. Existe porque los tribunales españoles aplican de forma muy restrictiva la doctrina rebus sic stantibus (la posibilidad de revisar un contrato por cambio sobrevenido de circunstancias), así que, si las partes quieren repartirse ese riesgo de otra manera, tienen que pactarlo expresamente. Es una cláusula habitual en la práctica española —aparece en torno al 40% de los contratos de adquisición de empresas— y para que funcione bien necesita tres cosas: qué tipo de eventos cuentan (y cuáles se excluyen explícitamente, como cambios normativos generales o crisis de mercado), a partir de qué umbral se considera “relevante”, y qué ocurre si se activa —resolución del contrato o simple ajuste de precio—. La distinción habitual es entre el riesgo de mercado, que suele asumir el comprador, y el riesgo específico del negocio, que sigue siendo del vendedor.

El pacto de no competencia (y de no captación)

Es razonable que, tras vender tu empresa, el comprador no quiera que abras una idéntica en la puerta de al lado, ni que te lleves a los clientes o al equipo comercial. Para eso sirve el pacto de no competencia, casi siempre acompañado de un pacto de no captación de clientes y empleados. En España no hay una ley específica para estas cláusulas en compraventas de empresa, pero el Tribunal Supremo fijó en 2012 el criterio que sigue usándose: son válidas salvo que su duración, ámbito geográfico y contenido excedan lo razonablemente útil para proteger el valor que se está pagando. En la práctica, eso se traduce en un plazo que los tribunales suelen situar en torno a dos años —tomando como referencia por analogía la Ley del Contrato de Agencia—, aunque puede justificarse un plazo mayor si hay razones de peso (una cartera de clientes muy vinculada a ti, por ejemplo). El ámbito geográfico debe limitarse a donde el negocio compite realmente, y las actividades prohibidas deben describirse con precisión: una cláusula que diga solo “no podrás competir de ninguna forma”, sin más detalle, es la que más fácilmente cae ante un juez. A diferencia de lo que ocurre en el ámbito laboral, en una compraventa de empresa no suele exigirse una compensación aparte para este pacto: se entiende que ya va incluido en el precio.

Confidencialidad, anuncios y qué pasa si la operación se rompe

El SPA también regula quién puede enterarse de qué y cuándo: hasta el cierre, lo habitual es que ni empleados, ni clientes, ni proveedores tengan noticia de la operación, y que cualquier comunicación pública —interna o a prensa— esté sujeta al acuerdo de ambas partes. Esto protege el valor del negocio mientras dura el periodo intermedio: una filtración prematura puede inquietar a la plantilla o dar munición a la competencia. El contrato también deja escrito qué pasa si la operación se rompe antes del cierre —quién puede reclamar qué, y si hay alguna penalización— para que esa posibilidad, aunque nadie quiera pensar en ella, no quede en el aire.

Ley aplicable y resolución de conflictos

Puede parecer la cláusula más aburrida del contrato, y es de las que más importa si algo sale mal: qué ley rige el contrato y quién resuelve un desacuerdo, si los tribunales ordinarios o un arbitraje. El arbitraje suele preferirse en M&A por la confidencialidad del procedimiento y por poder elegir árbitros con experiencia específica en operaciones corporativas, aunque tiene un coste mayor que acudir a los tribunales. Esta cláusula gana peso cuanto más internacional es la operación: en compraventas que cruzan fronteras —algo habitual, por ejemplo, en el mercado hispanoamericano— conviene dejar por escrito no solo la ley y el foro aplicables, sino también en qué idioma prevalece el contrato si hay versiones en varios idiomas.

En resumen

Ninguna de estas cláusulas depende de la suerte: cada una es el resultado de una negociación, igual que el precio. El mecanismo de ajuste de precio, las condiciones suspensivas, la cláusula MAC, el pacto de no competencia y la cláusula de resolución de conflictos determinan, tanto como el número que aparece en la primera página, cuánto del valor pactado llega finalmente a tu bolsillo y en qué condiciones.

Firmar sin entender la letra pequeña es aceptar riesgos que nunca se llegaron a negociar.