En noviembre de 2012, Hewlett-Packard se sentó frente a sus accionistas para anunciar algo poco habitual en el mundo corporativo: había perdido 8.800 millones de dólares por culpa de una empresa que había comprado apenas un año antes. HP acusó a los antiguos gestores de Autonomy —la compañía británica de software que había adquirido por 11.100 millones de dólares— de haber maquillado sus cuentas para inflar los ingresos antes de la venta. Fue uno de los mayores fiascos de la historia del M&A y una lección que cualquier asesor de fusiones y adquisiciones repite todavía hoy: lo que no se destapa antes de firmar, se paga después de firmar.
No hace falta ser HP para vivir tu propia versión del susto. En el middle market —pymes de 2, 10 o 50 millones de facturación— los «esqueletos en el armario» son mucho menos espectaculares, pero igual de capaces de tumbar una operación, rebajar el precio en el último momento o llenar el contrato de garantías y retenciones que amargan la vida al vendedor durante años.
La buena noticia es que casi todos estos problemas son previsibles. Un vendedor que conoce sus propios esqueletos y los ordena antes de sentarse a negociar no solo evita sustos: llega a la mesa con más credibilidad, más argumentos y, casi siempre, con un precio mejor. Estos son los cinco que con más frecuencia aparecen en la due diligence y qué se puede hacer para que no te descarrilen la venta.
1. Un EBITDA que se desinfla en cuanto alguien lo mira de cerca
El vendedor presenta un EBITDA «ajustado» de 1,2 millones, apoyado en una lista de add-backs: gastos que dice no ser propios del negocio y que por tanto suma de vuelta al beneficio (el coche, los viajes, el sueldo de un familiar que apenas pisa la oficina). El comprador encarga un informe de quality of earnings (QoE) y, tres semanas después, esa cifra se ha quedado en 800.000 euros.
¿Qué ha pasado? El análisis determina que varios de esos ajustes no se sostienen: el familiar en nómina sí realizaba tareas que alguien tendrá que seguir haciendo —y cobrando— tras la venta; una parte de los ingresos que se contaban como recurrentes correspondía en realidad a un contrato puntual que no se repetirá; y el propietario se paga a sí mismo un salario muy por debajo de lo que costaría contratar a un gestor externo para sustituirlo, así que hay que devolver ese coste a la cuenta de resultados antes de calcular el EBITDA normalizado. Cada ajuste rechazado reduce la cifra sobre la que, en realidad, se va a fijar el precio.
El informe de QoE es precisamente la herramienta que muchos compradores usan para separar el grano de la paja: analiza si las ganancias declaradas reflejan de verdad la capacidad del negocio para generar caja de forma sostenible, no solo lo que dice la cuenta de resultados. Sin ese análisis, el comprador corre el riesgo de pagar de más por un beneficio que no se va a repetir; con él, cualquier ajuste no justificado sale a la luz antes de firmar, no después.
Cómo evitarlo: encarga tú mismo un QoE de venta (sell-side) antes de salir al mercado. Normaliza las cuentas de los últimos tres ejercicios, documenta cada ajuste con su justificación y separa con claridad lo que es el negocio de lo que es tu vida personal. Un EBITDA algo más bajo pero defendible vale más que uno espectacular que se cae a la primera pregunta.
2. Contingencias fiscales que nadie había mencionado
La inspección de Hacienda que se cerró «hace tiempo» pero en realidad sigue abierta. El aplazamiento que se solicitó y nunca se regularizó del todo. Facturas de proveedores sin soporte documental suficiente para justificar el gasto deducido. Operaciones entre sociedades del grupo con un precio de transferencia que no se sostiene. Este tipo de contingencias fiscales son de las más habituales en las due diligence de compraventa de empresas en España y, además, de las que más incomodan a un comprador, porque muchas veces no se manifiestan hasta que Hacienda llama a la puerta, ya con la empresa en otras manos.
El problema no es solo el importe de la contingencia, sino la incertidumbre: un comprador prudente prefiere una cifra alta pero conocida a una pequeña pero desconocida, porque lo segundo no se puede provisionar ni negociar.
Cómo evitarlo: haz una revisión fiscal propia antes de vender, cierra o regulariza lo que esté pendiente, y si algo no se puede cerrar a tiempo, cuantifícalo y decláralo tú antes de que lo encuentre el comprador. Una contingencia declarada se negocia con una garantía o un precio ajustado; una contingencia descubierta se negocia con desconfianza.
3. Pasivos laborales que llevan años acumulándose en silencio
España es, con diferencia, uno de los terrenos donde más contingencias laborales aparecen en una due diligence. Los especialistas en la materia coinciden en los mismos sospechosos habituales: falsos autónomos integrados de facto en la plantilla, horas extraordinarias no registradas ni cotizadas, complementos salariales que no se han cotizado correctamente, encuadramientos incorrectos de administradores y socios trabajadores, y registros de jornada que no cumplen la normativa.
Nada de esto suele ser un «error grave» a ojos del día a día del negocio —muchas empresas llevan años funcionando así sin incidentes— pero para un comprador representa un pasivo que hereda íntegro en el momento de la firma: sanciones, reclamaciones retroactivas de trabajadores y recargos de la Seguridad Social que pueden aflorar años después de cerrada la operación.
Cómo evitarlo: encarga una due diligence laboral propia con seis a doce meses de antelación a la venta. Regulariza a los falsos autónomos, revisa el registro horario y las cotizaciones, y ten a mano toda la documentación de prevención de riesgos laborales. Es, probablemente, el esqueleto más barato de resolver antes de vender y el más caro de descubrir después.
4. Contratos con clientes o proveedores clave que pueden salir corriendo
Imagina que el 30 % de la facturación de una empresa depende de un único contrato con un cliente grande, y que ese contrato incluye una cláusula de cambio de control que le permite rescindirlo automáticamente si la empresa cambia de manos. El comprador no lo descubre hasta la revisión legal de contratos, ya en plena negociación, y de repente el activo más valioso de la operación puede evaporarse el mismo día del cierre.
Este tipo de cláusulas de cambio de control (change of control) son mucho más comunes de lo que parece en contratos de suministro, financiación, licencias de software o alquileres, y revisar sistemáticamente todos los contratos relevantes de la empresa objetivo —buscando cláusulas restrictivas que se activen precisamente al cambiar el titular— es uno de los pasos que cualquier abogado de M&A incluye como prioritario en la due diligence legal.
Cómo evitarlo: haz un inventario de todos los contratos relevantes —clientes, proveedores, financiación, arrendamientos, licencias— y localiza tú mismo las cláusulas de cambio de control antes de que lo haga el comprador. Si es posible, negocia con antelación el consentimiento del cliente o proveedor clave, o al menos ten preparado un plan B que demuestre que el riesgo está identificado y gestionado.
5. Un negocio que en realidad depende de una sola persona o de un solo cliente
Este es, quizá, el esqueleto más silencioso de todos porque no aparece en ningún balance: la concentración. Puede ser concentración de clientes —un solo cliente que representa un porcentaje demasiado alto de la facturación— o concentración de conocimiento, cuando el negocio en realidad funciona gracias a la relación personal del fundador con sus clientes y proveedores, no gracias a procesos que sobrevivan a su marcha.
Sobre la concentración de clientes existen incluso reglas de mercado bastante asentadas: superar el 10 % de ingresos en un solo cliente ya se considera un umbral de atención; entre el 20 % y el 30 % se considera un riesgo elevado, y por encima del 30 % se han documentado descuentos de entre el 20 % y el 35 % sobre el múltiplo de valoración esperado. En términos prácticos, una empresa diversificada puede venderse a 6,5 veces EBITDA mientras que una comparable con alta concentración de clientes se queda en 4,2 veces, lo que en una empresa de 8 millones de facturación puede suponer perder más de 2 millones de euros de valor en la mesa de negociación.
Y si el cliente concentrado, al ser consultado durante la due diligence, muestra la más mínima duda sobre seguir trabajando con la empresa tras el cambio de propietario, la operación entera puede colapsar antes de llegar a la firma.
Cómo evitarlo: diversifica tu cartera de clientes con tiempo suficiente antes de vender —no se arregla en tres meses— y documenta procesos, relaciones comerciales y conocimiento clave de forma que no dependan de una sola persona. Si la concentración es inevitable a corto plazo, prepárate para que el comprador la refleje en el precio, en la estructura de pago (más earn-out, menos efectivo al cierre) o en garantías adicionales, y llega a esa conversación con los números y el argumentario ya preparados.
El patrón detrás de los cinco esqueletos
Si hay algo en común entre estos cinco problemas es que ninguno se soluciona la semana antes de firmar. Todos requieren meses de anticipación: normalizar cuentas, cerrar contingencias fiscales, regularizar situaciones laborales, revisar contratos y diversificar la cartera de clientes son tareas de fondo, no de última hora.
Por eso las operaciones que llegan mejor a la due diligence son las que se preparan como si el comprador ya estuviera mirando por encima del hombro, incluso meses antes de que aparezca el primer interesado. Una vendor due diligence —una revisión propia, encargada por el vendedor antes de salir al mercado— no elimina los esqueletos que ya existen, pero permite decidir con calma cómo enseñarlos: declarados, cuantificados y con un plan, en lugar de descubiertos a media negociación por el equipo del comprador.
Al final, la due diligence no es un examen que se aprueba o se suspende: es una conversación sobre confianza. Cuanto menos tenga que descubrir el comprador por su cuenta, más fácil es que esa conversación termine en un precio justo y un cierre sin sobresaltos.
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